管理团队行业经验丰富，外部战投赋能。公司主要管理层来自思念食品，多位专家曾担任质量技术总监、品控主管、高级研发工程师等核心管理岗位。董事长孙剑2000年加入思念食品，拥有20多年食品行业从业经验。技术团队产品和设备研发经验丰富，技术研发部总监贾学明研发了公司第一代油条、蛋挞，工程师朱国新研发了豆腐切丁机、红豆派上浆装置等新型设备。2018年，公司获得京东和绝味食品合计1亿元的投资，公司和京东在“京东到家”、“7Fresh”等业务方面开展合作，绝味食品则通过介绍业务、经验给公司赋能。
2.3、财务分析：好生意成就高ROE
油炸类是主要收入来源，量增驱动营收快速增长。分量价关系看，2017-2020年，公司产品平均价格从10.81元/公斤提升至12.31元/公斤，CAGR为4.41；公司总销量从5.49万吨增长至7.67万吨，CAGR为11.82，量增是收入增长的主要驱动力。分品类来看，2020年，油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴类及其他收入占比分别为55.22/19.44/19.86/5.26，油炸类收入占比超50，其中烘焙类和菜肴类及其他营收2017-2020年CAGR领先其他品类，有望提升营收比例，增加公司产品多元化程度。
从商业模式来看，B2B和B2C模式下速冻米面制品的品类差别较大，进而导致盈利模式、ROE水平不同。餐饮端和流通端品类差异：1）产品属性：B端产品为半成品，经加工后才销售给消费者，C端产品为产成品，直接出售给消费者；2）客户特性：B端客户理性、信息充分、偏好性价比高的产品，产品性价比高的厂商容易占据垄断地位，C端客户信息不足、决策感性、需求分散，厂商需持续宣传以培育消费者心智；3）决策特点：B端客户采购考察期较长、转换成本高，客户粘性高、采购量大，C端客户随意性强、粘性低、购买量小。
B2B模式和B2C模式ROE差异较大。B2B模式毛利低但费用率低，高周转、高净利率带来高ROE，而B2C模式的高毛利被高费用率抵消，净利率和ROE较低。对比行业内各公司商业模式，三全食品以B2C模式为主，安井食品则BC端兼顾，千味央厨主攻B2B模式，巴比食品以加盟模式为主（本质上是B2B模式），从三全食品到巴比食品，企业ROE水平逐渐提高。
商业模式优秀，高净利率及周转率实现高ROE。1）毛利率稳定。2019年公司毛利率为24.50，三全食品/安井食品/巴比食品为35.17/25.76/33.11。公司主要面向餐饮端，对于直营客户，公司采取成本加成法定价，同时为占领市场对经销商让利，公司毛利率较低，考虑到公司知名度、规模优势，预计公司毛利率将维持稳定。2）期间费用率低。对比同行，餐饮客户为主的渠道模式不需要高昂的商超销售、广告宣传等费用，2019年公司销售费用率/管理费用率为5.00/7.16，销售费用率远低于大部分对手。3）高净利率和高周转带来高ROE。2019年，公司净利率约为8，三全食品/安井食品/巴比食品为3.68/7.09/14.54，叠加较高的总资产周转率（1.22），公司ROE（20.07）仅次于巴比食品（23.66）。（报告来源：未来智库）
3、核心优势：产品&渠道&供应链能力领先
3.1、多维度看赛道关键竞争力
根据IBIS数据，2018年我国速冻米面行业B端渠道收入占比仅为16，美日等国速冻食品B端占比都超过50，为何中国速冻米面制品B端发展滞后？
1）生产端工业化难度高：一是农业高度分散造成农产品品质规格不统一，提高了加工、品控难度；二是速冻米面制品作为中华传统美食、制作工艺复杂、区域口味繁杂、无法从国外引进设备，加工企业承担研发设备和工艺标准化双重任务。
2）流通端渠道阻塞：一是中国早期超市、便利店的快速发展连接了上游供应商和消费者，推动流通端速冻食品快速发展，流通渠道先于餐饮渠道发展；二是餐饮业原料采购依赖批发市场，传统采购流通环节多、成本高，冷链物流不完善导致速冻食品难以触达餐饮端，相比餐企自行采购，速冻食品成本优势不明显。
3）需求端市场培育滞后：零售端市场培育早，已形成相当大的消费群体，而餐饮市场客户分散、需求不足；餐饮连锁化是半成品食品发展的重要推动力，日本上世纪70-90年代餐饮行业标准化潮流推动B端先于C端发展。根据《中国餐饮大数据2021》，2020年中国餐饮连锁化率仅为15（美国为50），早期连锁化率低导致B端速冻米面市场增长动力不足。
随着外部约束条件逐渐被解决，生产端成为速冻米面行业发展关键，竞争力强的供应商将享受到更多的行业发展红利。
从多个角度看行业竞争关键因素，我们认为产品力/渠道力/供应链能力是决定企业能否在众多厂商竞争中脱颖而出的核心竞争力。1）从供给端来看，原料采购管理难/传统食品工业化难/物流效率低制约行业发展，供应链能力、研发能力强的企业更能解决行业痛点、抢先占领市场；2）从需求端来看，餐饮业需要质量好、性价比高、供应稳定的产品，且市场较分散，因而渠道触达能力强、实现规模经济的企业优势明显；3）从产品生命周期看，中餐属性导致半成品食品工业化难度高，消费者口味变化快、追求新产品，产品生命周期将会缩短，因此研发能力从长期看是关键竞争力。具体来言，导入期，产品力是关键，率先研发细分品类的企业独占市场，往往依靠先发优势、技术壁垒成为龙头；成长期，渠道力、产能是关键，谁能快速触达餐饮企业、满足其需求就能快速壮大，并通过规模化生产、采购降低平均成本；成熟期，综合实力是关键，成熟期的产品同质化严重，高性价比产品是餐饮业核心诉求，小厂商成本、品控不占优势，产品力 渠道力 供应链能力 品牌力强的企业有望凭借高性价比优势成为垄断寡头。
随着行业痛点的逐渐解决，B端市场迎来快速成长期，众多厂商争夺市场份额，市场格局高度分散，能否抓住餐饮端红利期机遇成为新巨头，关键看企业在产品力、渠道力和供应链层面的三大竞争力。千味央厨综合竞争力强，未来有望成为B端速冻米面制品巨头之一。
3.2、产品：研发能力强，护城河深厚
公司研发能力强，SKU众多。餐饮业态繁多、形式各异，不同消费场景下食材需求存在差异，下游餐厅对菜单更新、新品推出速度要求甚高。公司深刻理解餐饮需求，研发出众多产品以满足不同需求。1）新品方面，公司不断推出餐饮渠道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应，目前公司拥有包括油条、芝麻球在内的300多个单品；2）老品方面，公司依托现有产品进行场景化的深入研究，研发出适应不同消费场景的系列产品。以油条为例，公司从2012年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条等创新产品。
形成需求导向型的研发体系，为客户分忧。1）专业的研发部门。公司技术研发部下设五个研究室，产品研究室分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组，开发上市300多个产品。2）独特的研发模式。公司在行业内较早建立“模拟餐厅后厨”的研发实验室，并组建专业的餐饮研发团队，最大程度还原餐企后厨的制作工艺；3）分场景研发。研发团队持续开发西式快餐、中式快餐、乡厨等场景需要的新品，将客户的概念化需求快速转化为高质量、标准化的生产，2018年公司为肯德基研发上新7支单品；4）自主研发设备、产品、配方。公司自主研发蛋挞切块机、自动油条生产线等设备，从而保证产品快速低成本量产。以油条为例，公司自行改进生产线，保证销售一代、研发一代、储备一代，公司油条技术进化至第三代，而市场上仍使用第一代技术。
强大的定制化和服务能力，深度绑定大客户。1）研发模式分为定制研发和自主研发。定制研发要求按照客户委托进行研发立项，客户需求明确，不确定性较小；自主研发是销售部门根据市场需求提研发申请，一般没有明确的客户，不确定性较大。2）定制品为客户独享，3-5年后可改变工艺配方转为高性价比的通用品。对于大客户的快速定制要求，千味央厨从接受定制需求、研发到生产交付只需3-6个月，由于公司出色表现，百胜中国给予最高级T1级供应商地位，领先于其他公司。3）通用品由公司根据市场需求研发，标准化程度高，目标是大规模占领市场。定制化生产可帮助公司紧抓市场潮流，保证公司新产品始终处于行业一线，通用品则作为走量产品，定位于提升营收规模。
工业化油条壁垒深厚，细分赛道空间广阔。油条口味全国统一、消费频率高，受制于油条便捷性和触达难的问题，渠道集中在连锁餐饮和星级酒店，市场仍有增量空间。我们认为公司优势明显，将充分受益行业红利，具体来讲：1）油条优势突出。公司独创的生产技术和长期钻研带来技术、研发、设备、工艺壁垒，油条售价甚至低于竞品成本价，公司市占率超50，百胜中国80油条来自千味央厨；2）场景扩张。公司油条开发出20多个SKU，丰富的SKU帮助公司深挖各种消费场景。例如，外卖油条在油炸后放置120分钟仍保持酥脆不发干，麻辣烫油条吸辣率极低、耐煮耐泡。
成熟单品领先市场，新品需要扩张以实现规模经济。从竞争者来看，千味央厨油炸类产品优势明显，油条、芝麻球销量领先，油条、芝麻球、春卷、卡通包性价比高，以京东平台数据为例，与竞品相比，其平均单价更低。同时公司不断推新品，每2-3年做一个新品类突破；三全绿标延续其C端产品线，B端以蒸煮类的饺子和汤圆为主，安井食品B端以速冻鱼糜制品为主，同时搭售速冻米面制品，小B端龙头之间优势产品错开，短期竞争以抢增量为主，3年后可能存在交叉竞争，届时规模领先将是竞争重点。
大单品优势外溢，公司尝试布局早餐市场。通过多年的研发和积累，公司已经在油条、芝麻球、蛋挞皮上取得领先优势。1）大单品带动新品。公司通过优势产品拓展新品，不断增加产品矩阵。在早餐场景中，公司依靠油条等优势产品引入粥等新品；在烘焙场景中，公司通过蛋挞皮的优势拓展华夫饼；在火锅场景中，通过麻辣油条开拓员工餐等产品。2）试水C端。2021年1月子公司四面河山推出餐饮连锁品牌“早饭师”，主要目的是给公司产品创新提供直接的消费反馈场景、强化产品研发能力，另一方面可拓展早餐业务，尝试打造第二增长曲线。
3.3、渠道：直营经销并进，先发优势明显
专注餐饮市场，先发优势显著。众多厂商进军速冻米面餐饮市场，2012年千味央厨便确立餐饮B2B定位，2016年进一步确立“餐饮专供速冻米面领导品牌”的品牌定位，通过多年深耕，已经培育了一批知名餐饮客户、较齐全的渠道网络、过硬的定制化能力，深得大客户欢迎。大B客户选择供应商平均在1年以上，一旦达成合作很难更换供应商，因此公司形成较强的先发优势。
销售模式成熟：直营模式深度服务大B客户、经销模式发力中小B客户。公司采取直营和经销模式进行销售，营收占比约为4:6，已形成一套成熟的销售管理体系。1）直营模式。公司直营客户以品牌知名度较高的连锁餐饮客户为主，为公司核心战略业务，主要销售定制品。公司重客部主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务。2）经销模式。公司采取经销模式拓展中小餐饮客户，主要销售通用品。经销商客户部主要服务于区域型餐饮客户，依托经销商进行销售。直营客户更重视质量、供给稳定、快速反应，价格敏感度较低，通常公司直营业务毛利率高于经销业务8pct左右（2020年因疫情原因，直营业务毛利率下滑较大）。
3.3.1、直营模式：与客户共同成长
深度服务绑定大客户，公司B端竞争力强。公司提供菜单设
