以百胜中国为代表的头部客户带动公司多维度成长。1）灯塔效应。头部客户引领消费潮流，保证公司产品处于领先地位。在优先供应头部客户的同时，公司适当改变产品后供给其他客户，头部大B领先普通大B客户2-3年，普通大B客户领先小B客户3-5年。肯德基率先将葡式蛋挞引入中国，培育了消费者，之后其他茶饮、西快店才有这个单品。2）品牌背书。头部客户供应链检测标准严苛，且产品久经考验，而小客户供应链不完善，选择大品牌供应商的试错成本低。依靠用户对大品牌的认可，公司可低成本快速拓展中小B客户；3）能力提升。百胜中国与供应商共同成长，将先进的食品安全管理方法赋能给供应商，将先进的创新方法，创新流程和行业洞察与供应商共享，有利于提升公司综合能力。
3.3.2、经销模式：夯实内功，发力扩张
公司通过经销商模式发力中小B市场。采用经销商模式可低成本、快速扩张渠道，提升物流效率和客户满意度，适应现阶段销售人员少、经销商数量多的现状。经销商客户部在全国设大区经理、省区经理，常驻相应销售区域，统筹布局该区域的销售规划，公司要求销售人员定期拜访经销商。2020年公司销售人员、经销商数量为175个、907家，100万以上的经销商收入占经销收入比例约为70。100万以下的经销商以海鲜及速冻调制食品为主，速冻米面制品是补充产品，销售规模稳定性较差，而100万以上的经销商速冻米面销售规模较大，复购率高、忠诚度高，是公司重点扶持的对象。
优化经销模式，打造销售铁军助力扩张。1）经销商管理。按照销售合同约定，经销商在特定区域向餐饮企业、乡厨及团餐市场销售公司授权经销的产品，不得擅自降低销售价格、窜货等，同时为激励优质经销商，对经销商实施销售返利政策，短期让利促进经销渠道扩张；2）销售团队管理。尼尔森数据显示，2018年县乡级市场占冻品市场比例达34，公司加码深度分销、渠道下沉以进攻县乡市场。2019年4月起，公司组建强大的深度分销团队，从“黄埔军校”培训到破冰行动、“尖刀行动”，公司帮助经销商深耕下沉渠道。
3.4、供应链：模式成熟，品控卓越
师从肯德基，学会先进餐饮供应链经验。能否在保障品控的前提下快速扩张，食品供应链需要经受住考验。百胜供应链模式成熟，在十多年合作过程中，公司学习肯德基的供应链体系，形成了优秀的品控能力，公司也成为百胜中国重点扶植的本土优质供应商，目前千味央厨还未出现产品质量责任事故，也未因产品质量问题出现重大法律诉讼或经济赔偿的情况。在成熟的供应链体系下，公司可标准化复制现有成熟经验、快速扩张。
公司供应链成熟，品控一流。1）公司按国际标准建立全面质量管理体系，从采购、生产、物流、交付、售后各个环节进行管理，将质量风险降到最低水平。在采购环节，公司严格评选供应商；在生产环节，对重点工序全方位监管；在检验环节，使用先进设备检测微生物；在销售环节，实行全过程冷链管控，实时监控运输车队；在售后环节，对不合格产品及时召回。2）质量管理部专门负责品控管理，从品质保证、品质控制、产品检验、检测中心四大模块进行全方面管控。3）区位优势导致较低的采购、仓储和物流成本。郑州作为全国物流中心，是优质农产品生产基地，劳动力资源丰富，冷库冷藏车辆等基础设施配套较为齐全。
募投项目加速产能扩张，缓解产能瓶颈。1）产能利用率方面，公司产能按冷冻隧道年作业250天、每天工作16小时计算，由于速冻食品8月至次年2月为旺季，而淡季很难保持满产，因此实际产能只达到设计产能70-80。2017-2020年，公司产能利用率分别为
87.37/100.40/81.29/60.41，产能利用率持续处于高位，2020年产能利用率较低主要系新冠疫情导致开工率不足。2）产能建设方面，新乡一期产能6.8万吨，新乡二期设计产能4.8万吨（2020年2月投产）完全达产后公司年产能将达13.2万吨，新乡（三期）预计2023年6月试生产，公司招股说明书假设2023-2024年可达设计产能的30/70，红枫里厂区于2021年末停产且改建为总部基地及研发中心，预计2025年公司产能将达到19.60万吨，产能瓶颈问题可被有效缓解。
公司销售区域以华东为主，通过租用/购买外部工厂扩产。受冷链覆盖范围有限、冷链配送成本和食品保质期短的影响，速冻食品企业在多地设立生产基地可就近满足当地市场需求，通过规模经济实现高性价比，公司顺应行业发展规律，积极执行销地产战略，在各地区建立工厂以加码扩张。1）公司和行业龙头产能差距较大，三全现有产能76.9万吨、在建产能18.5万吨，安井食品现有产能57.83万吨，在建产能41.3万吨。2）公司可灵活扩充产能。公司已通过租赁方式在安徽芜湖建设了华东新厂，且后续计划每年增加一个异地工厂以实现全国工厂布局，在贴近市场的地区布局新工厂可降低生产成本、迅速扩张。
4、未来展望：确定性与成长性兼具
千味央厨处于高速发展的好赛道，商业模式优秀，行业发展和市场集中度提升的确定性很强，公司依托自身强大的竞争力，有望实现快速成长，通过规模扩张、品类扩张实现规模经济，不断夯实竞争壁垒。
4.1、确定性：高粘性，好赛道
速冻米面餐饮市场确定性强：1）工业化替代催生蓝海市场。米面制品是高频刚需产品，速冻米面制品品质稳定、营养损失小、成本低，相比手工产品优势显著。根据公司市场调研，平均每桌饭菜中米面制品收入占比为5，但成本占比为10，餐饮企业普遍面临降原料和人力成本的压力，工业化米面制品替代手工产品是大势所趋。2）稳定成长。成长性方面，物流逐渐完善推动物流成本下降，生产效率提升导致产品生产成本逐渐下降，与手工产品相比，工业化米面制品的成本优势将持续扩大，市场渗透率提升的确定性很强；稳定性方面，速冻米面制品属于日常消费品，具有很强的稳定性，受宏观经济环境的影响较小，没有明显的周期。
公司直营业务：护城河深厚，竞争者要复制公司的竞争地位极难。1）进入壁垒：知名品牌对供应商综合能力要求高。客户考察期较长、要求反应速度快、合作后关系相对紧密，要进入其供应链需要长期产业经验积累，即便竞争者拥有较强的竞争力，渗透各大品牌供应链耗时较长。2）马太效应：大品牌更青睐综合实力强的供应商。餐饮品牌需要强大的供应链深度介入，为降低供应链管理成本，大品牌更需要综合实力强的供应商，供应商与餐饮品牌合作越深化，提供价值增值越多，越能获得更多新品份额，市场地位越稳固。以百胜中国为例，公司作为百胜T1级别供应商，拥有优先新品权和优势份额权，百胜每年更换菜单2-4次，T1供应商可优先上新品，且具有优势产品份额，当促销档期产能不足时，再分配给T2、T3。
公司经销业务：老品类龙头地位稳固，新品类机会多。高性价比是中小餐饮市场竞争的核心。老品类方面，三全、安井千味在各自细分领域领先，跨领域挑战对手难度高，老品类竞争格局固化，千味央厨油条、芝麻球产品领先，有望保持龙头地位；新品类方面，中华传统美食众多且工业化难度高，研发新的大单品成为竞争焦点，且新品类处于市场开拓阶段，短期竞争压力较小。依托大品牌灯塔效应和优秀的研发能力，千味央厨有望在新品类市场占据优势地位。公司围绕消费场景不断新增SKU，每年将20-30新品推向全渠道，2019年公司增加冷冻华夫面团、可颂冷冻面团等产品，烘焙类平均价格较2018年增加10.16。
4.2、成长性：赛道宽，增速高
速冻食品行业景气度高，公司所处赛道宽广。美国和日本先后于上世纪50-70年代、70-90年代经历了近二十年的成长期，我国速冻食品行业发展阶段相当于日本上世纪70年代初期，尚有10-20年成长期。在下游旺盛需求推动下，众多中华传统米面美食的工业化新品不断被推出，市场将持续扩张。中餐工业化尚处于发展初期，行业痛点在于将传统美食进行工业化改造，创新者先发优势明显。千味央厨主打速冻米面制品，同时开发烘焙类、菜肴类产品，天花板高，成长空间广阔。只考虑米面制品，其市场空间就超过2000亿元，2019年餐饮市场规模约为5.1万亿元，假设米面制品收入占比为5，粗略估计米面制品市场规模约为2500亿元。
产品单价稳定，量增是主要增长动力。公司成长性主要来自客户和产品维度：
客户维度。1）老客户是稳定增长点，公司和大客户保持长期合作关系，大客户自然增长和品类增加推动公司增长。2016-2020年，百胜中国营收由68亿元增长至83亿元，CAGR为5.11；而其余直营客户体量较小、增速快，带动公司直营收入较快增长；2）新客户贡献增量较多，一方面，公司对直营客户合作要求较高（1000家门店、统一采购体系），随着餐饮连锁化快速提升，更多企业建立正规的采购体系，公司积极开发各消费场景前五餐饮企业，另一方面，公司深度下沉三四线城市、积极拓展一二线城市将推动终端客户数量增长。
产品维度。1)老品类（油条、芝麻球）场景扩张带来持续增长。餐饮业态繁多，不同场景下食材需求多样值得深入挖掘。以油条为例，公司油条SKU超20个以匹配各种消费场景，每个场景都值得公司深度挖掘；2)研发新品类以扩大优势单品数量。随着市场的成熟，市场竞争开始越来越激烈，一定的企业规模和发展速度是公司赢得未来竞争的必要条件，公司力图保持米面制品领域领先地位，在现有产品中再造3至5个超亿元核心品类，加大肉类、鱼糜类产品的研发力度，重点拓展火锅、团餐类调理食品，争取在速冻调制食品领域打造一系列畅销产品。
品类扩张是公司未来成长的重要方向，我们认为春卷、馅饼、米糕、蒸煎饺、卡通包五类产品有望接棒油条、芝麻球成为公司新的大单品，理由如下：1）供给端，技术可行性高：从公司核心专利技术和在研技术储备来看，公司在以上产品中技术积累较多，工业化能力最强；2）需求端，全国化潜力大。五大产品是全国广受喜爱的传统美食，市场需求大，可支撑公司未来进一步扩张；3）产品端，大单品畅销。我们通过电商平台观察公司产品畅销与否，以京东平台为例，公司在京东销量最高的产品多为油条、芝麻球和五大单品，且和竞品相比单价较低。4）公司战略。公司发挥速冻米面制品的优势，重点拓展火锅类、团餐类食材的产品，针对火锅市场开发适销对路的产品，加快对特色点心的研发，满足团餐客户需求。
5、盈利预测
行业景气度持续较高，疫情得控后预计下游餐饮恢复增长，公司综合竞争力较强，在行业内积累了良好口碑，客户、品类持续扩张，有望享受行业红利、在后疫情时代恢复较优增长，分产品结构来看：
1、油炸类：考虑到公司产能和渠道双扩张、行业保持高景气度，公司的大单品油条有望在疫情后得到修复，公司是行业内龙头企业，预计2021-23销量增速30/25/22，均价增速3/3/3，因此油炸类产品收入同比增速分别为33.90/28.75/25.66。毛利率方面，上游原材料价格稳定，公司对下游主要采取成本加成法定价，预测2021-23年为21/21/22。
2、烘焙类：冷冻烘焙是高增长的品类，公司大力开拓西快、茶饮等客户，持续渗透老客户，扩展冷冻面团、曲奇等高价格的品类；预计2021-23年烘焙类产品销量增速分别为25/20.5/20，均价增速10/9.5/9，因此烘焙类营收同比增长37.50/31.95/30.80。毛利率方面
